國內鄭糖指數在2016年12月創(chuàng )出7338的高位之后，便由此開(kāi)始了震蕩下跌的過(guò)程，到6月份國內主力合約已經(jīng)跌破了6400。國內的下跌主要是由于以下幾個(gè)因素：一是國內關(guān)稅預期已經(jīng)打滿(mǎn)，利好落地；二是國內在年后進(jìn)入了需求的淡季，現貨市場(chǎng)需求下降；三是國內的宏觀(guān)環(huán)境有所改變，金融市場(chǎng)去杠桿，國內的擴張性的貨幣政策變成了收縮性的貨幣政策，宏觀(guān)環(huán)境變差，利空國內市場(chǎng)。第四個(gè)因素主要是由于外盤(pán)大幅下跌。

　　外盤(pán)方面，在中國控制進(jìn)口，需求不振以及對為未來(lái)產(chǎn)量恢復的預期，美糖指數從年初的21美分高位下調至13美分，降幅達38%。

　　對于第三季度的行情思考：

　　一.宏觀(guān)方面

　　

　　在經(jīng)歷過(guò)美聯(lián)儲加息與國內收緊銀根后，上半年國內大宗商品以下調為主。白糖也概莫能外，從國內的社融規模來(lái)看，在1月份創(chuàng )出了頂峰之后便一直下降，新增貸款也是隨之下降，而在M2增速也在下降，這和2016年大宗商品由于國內放水形成的大幅反彈形成了鮮明的對比。今年國內進(jìn)行金融去杠桿，央行也在源頭控制了水流，這就使得大宗商品難以出現大幅上漲的行情。

　　同時(shí)需要關(guān)注美國的加息和“縮表”，近幾年來(lái)，美聯(lián)儲通過(guò)“QE—加息—縮表”，正在促使美國經(jīng)濟有條不紊的走出泥潭。如果美聯(lián)儲縮表順利，美元將會(huì )獲得較大的支撐，其他國家的貨幣將會(huì )承壓，對于國內的人民幣來(lái)說(shuō)，由于美聯(lián)儲縮表會(huì )實(shí)質(zhì)性的支撐美元，這無(wú)疑又為國內的資本外流施加壓力。不僅如此，國內金融去杠桿和防范金融風(fēng)險也是國內的主題之一，適當偏緊的貨幣政策在逐漸的擠壓市場(chǎng)的泡沫，筆者認為下半年的主旋律也將是如此。

　　美聯(lián)儲縮表則容易促使雷亞爾承壓，巴西作為世界上最大的食糖出口國，本幣的貶值，更容易對國際糖市造成壓制。

　　

美元兌巴西雷亞爾

　　第三季度以及下半年需要關(guān)注的其他宏觀(guān)事件還有原油，原油是大宗商品之王，而中東的動(dòng)蕩不安的政治局勢無(wú)不為原油市場(chǎng)添加了動(dòng)蕩的因素，例如近期的歐佩克減產(chǎn)、中東幾國和卡塔爾的斷交、敘利亞的局勢等等因素。

　　二.國際市場(chǎng)

　　(一)國際機構下調國際供需缺口

　　KSM由于因預計更多的甘蔗在2017年4季度到2018年1季度會(huì )分配到乙醇生產(chǎn)，將2017/18榨季（十月到九月）的糖過(guò)剩從510萬(wàn)噸降至461萬(wàn)噸。2016/17榨季，因為提升了巴西中南部特別是3季度的制糖比，因此將全球466萬(wàn)噸缺口下調至346萬(wàn)噸。FO.licht也認為是新榨季將是由16/17榨季的供應短缺過(guò)渡過(guò)供應過(guò)剩，由16/17榨季的470萬(wàn)噸的短缺量變?yōu)?7/18榨季的490萬(wàn)噸過(guò)剩量。

　　

　　巴西中南部方面，根據UNICA的數據顯示，巴西中南部預計在16/17榨季的食糖產(chǎn)量達到了3562.8萬(wàn)噸，預計在17/18榨季的產(chǎn)量在3520萬(wàn)噸，不過(guò)部分國際機構已經(jīng)調整到3550—3555萬(wàn)噸。

　　

　?。‵rom：unica）

　　印度在16/17榨季的食糖產(chǎn)量在2000萬(wàn)噸。但是由于高糖價(jià)刺激與政府的推動(dòng)，與印度在17/18較好的降水量，預計新榨季的產(chǎn)量能夠達到2400—2500萬(wàn)噸，較16/17榨季增加近400—500萬(wàn)噸。

　　

　?。‵rom: Czarnikow）

　　

　?。ㄎ髂霞撅L(fēng)為印度帶來(lái)了降雨，預計2017年的西南季風(fēng)將為印度帶來(lái)正常降雨）

　　在面積增加的情況下，KSM預計泰國新榨季產(chǎn)量能夠達到1100萬(wàn)噸，大概較16/17榨季增加15%，甘蔗壓榨量預計能夠達到10500萬(wàn)噸，同比增加約14%。Czarnikow則認為16/17榨季的甘蔗壓榨量達到11000萬(wàn)噸，增幅約18%。

　　

　　除了國際主產(chǎn)區的增加，歐盟的食糖產(chǎn)量也在有所增加，FO.Licht認為17/18榨季的歐盟的甜菜糖產(chǎn)量預計增加16%。KSM則將歐盟2017-18年度的產(chǎn)量預期在2032萬(wàn)噸，同比增加18%，但是其消費量只有1850萬(wàn)噸左右，新榨季面臨供大于求的窘境，不僅如此，其生產(chǎn)配額制度將在2017年10月作廢，在新的體系下，歐盟將由進(jìn)去區域轉為出口區域。

　　從供應端口來(lái)看，世界幾大主產(chǎn)區都在增產(chǎn)，特別是亞洲產(chǎn)區的印度與泰國，國際市場(chǎng)也帶來(lái)較大的供應壓力。中國則對進(jìn)口食糖采取了貿易救濟措施，限制了國內的進(jìn)口量，打擊走私，無(wú)形中限制了國際的食糖需求。

　　印度在政府僅發(fā)放了50萬(wàn)噸的零關(guān)稅進(jìn)口配額，之前市場(chǎng)預期印度還將在后期繼續進(jìn)口食糖，但是當前來(lái)看并沒(méi)有進(jìn)口的消息，預計榨季末還有400萬(wàn)噸的結轉庫存，并且印度將從7月起執行自1947年獨立以來(lái)規模最大的稅改，根據國際大型機構的預測，一旦稅務(wù)法案通過(guò)，含糖食品價(jià)格將有12%的增加，從而抑制含糖食品的消費，食糖消費量也有所下降，印度的稅改又促使含糖消費下滑。

　　

　　中國食糖進(jìn)口量，上圖為按照月度算，下圖為按照年度算

　?。?）非商業(yè)凈多持倉降至上一輪牛市的最低水平

　　根據CFTC的持倉報告，根據最新的截至6月20日的持倉報告。非商業(yè)凈多單已經(jīng)到了-28943手，降至了上一輪牛市來(lái)的最低水平?；鸬某謧}一直是國際原糖市場(chǎng)變化的重要因素，16/17榨季以來(lái)基金凈多單一直在減持，也顯示得出對于國際原糖市場(chǎng)的悲觀(guān)情緒。后期繼續關(guān)注基金的持倉變化，在巴西大部分糖廠(chǎng)已經(jīng)套保后，后期的現貨需求與基金的持倉變化都會(huì )對國際原糖市場(chǎng)帶來(lái)大的變動(dòng)。

　　

　　三.國內部分

　?。?）16/17榨季全國產(chǎn)量低于預期,新榨季種植面積有所恢復

　　根據中糖協(xié)的數據顯示，中國在16/17榨季的食糖產(chǎn)量約929萬(wàn)噸，同比增加59萬(wàn)噸。低于全國糖會(huì )上的預期，其中廣西的食糖產(chǎn)量只有529.5萬(wàn)噸，也是低于全國糖會(huì )上預期的570萬(wàn)噸，產(chǎn)量不及預期。

　　

　　

　　根據四月份部分產(chǎn)區在云南糖會(huì )上的預估，這部分產(chǎn)區在新榨季的種植面積相對增加8.4%。不過(guò)筆者對于廣西的榨季種植面積能否增加到1230萬(wàn)畝還抱有疑問(wèn)，根據部分制糖集團的反應，計劃面積并不一定能完成，部分集團面積增加幅度比較小。廣西糖網(wǎng)在3月份的調研的種植面積增加在5%左右，廣西糖業(yè)主管部門(mén)在四月份的糖會(huì )上預計增加9.8%左右。筆者認為種植面積不達到糖會(huì )上的預期。并且廣西產(chǎn)區在實(shí)行雙高基地，部分雙高基地下種的時(shí)間很晚，這部分雙高基地的甘蔗只能當作來(lái)年的春植蔗。因此這又在一部分上減少了部分甘蔗入榨量，因此筆者對于下個(gè)榨季產(chǎn)量的增加幅度能否達到尚有疑問(wèn)，雖然主產(chǎn)區的天氣比較好而有可能使得單產(chǎn)增加。

　　筆者認為從廣西大產(chǎn)區的情況看，隨著(zhù)廣西種植結構的多樣化，已經(jīng)很難回到高峰期時(shí)1600萬(wàn)畝左右的種植面積，

　　

　　據中國農業(yè)部官網(wǎng)統計數據，截止到2015年底，廣西柑橘面積499.29萬(wàn)畝，　由圖表可以看出，在2012以前，廣西柑橘面積基本以每年10萬(wàn)畝左右的速度增長(cháng)；2012-2015年，平均每年增長(cháng)約60萬(wàn)畝。根據廣西農業(yè)廳統計，2016年廣西的柑橘種植面積已經(jīng)達到了555.65萬(wàn)畝，其中猶以桂林市、柳州市、賀州市、梧州市、百色市為前五，而來(lái)賓和南寧也接近了30萬(wàn)畝，廣西農科院前院長(cháng)、研究員白先進(jìn)表示，按照這一速度，2017年廣西柑橘種植面積預計突破600萬(wàn)畝。另外，據統計，2016年末，全區桑園面積307.86萬(wàn)畝，增長(cháng)1.89%；發(fā)種755萬(wàn)張，增加4.14%；鮮繭產(chǎn)量37.80萬(wàn)噸，增長(cháng)4.8%；收購綜合均價(jià)為每公斤40.07元，同比增長(cháng)20.46%；全區生絲產(chǎn)量4.76萬(wàn)噸，同比增長(cháng)2.37%；從整體上看，我區蠶桑生產(chǎn)繼續保持穩定增長(cháng)的勢頭。結合國家對全國桑蠶種、繭、絲生產(chǎn)的預測，2017年全區桑蠶種、繭、絲生產(chǎn)預測計劃為：桑蠶種發(fā)放750—800萬(wàn)張，桑蠶繭產(chǎn)量35—37萬(wàn)噸，生絲產(chǎn)量4.7—4.8萬(wàn)噸。競爭性作物面積減不下來(lái)，廣西的甘蔗面積很難有大的突破。因此筆者判斷廣西種植面積到1400萬(wàn)畝左右或是后面幾個(gè)榨季的極限。如果以16/17榨季為基數，增加的面積按照工業(yè)單產(chǎn)5噸/畝來(lái)算（其實(shí)從歷史來(lái)看很難達到）和12.2%左右的產(chǎn)糖率來(lái)推算，廣西在后幾個(gè)榨季的食糖產(chǎn)量最大值或在700萬(wàn)噸左右。對于其他熱點(diǎn)產(chǎn)區來(lái)看，比如現在的甜菜糖，由于機械化程度高，生產(chǎn)成本低，面積能夠有所增長(cháng)，但是由于在跨行業(yè)發(fā)展也出現問(wèn)題、前幾年價(jià)低傷農與甜菜收購價(jià)的增加不大，這也在一定程度限制了增長(cháng)空間，從歷史上看，甜菜糖的產(chǎn)量最高是在07/08榨季的116.11萬(wàn)噸，16/17榨季的產(chǎn)量在104.71萬(wàn)噸，就算增產(chǎn)周期中內蒙能夠達到80萬(wàn)噸，整個(gè)甜菜糖產(chǎn)區達到200萬(wàn)噸，但是基數還是比較低，并且甜菜糖產(chǎn)區的發(fā)展是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，從內蒙的種植面積預計來(lái)看，17/18榨季的種植面積僅僅增加10萬(wàn)畝，因此筆者后期將謹慎看待甜菜糖的產(chǎn)量增長(cháng)。筆者認為17/18榨季的國內的食糖產(chǎn)量暫時(shí)按照種植面積預估增加10%左右，也就是在1000—1050萬(wàn)噸。

　?。?）進(jìn)口管控使得內外聯(lián)系聯(lián)動(dòng)性趨弱

　　2017年1月至5月，中國進(jìn)口食糖126.7萬(wàn)噸，同比增加約29.6萬(wàn)噸，2016/17榨季截至5月底中國累計進(jìn)口食糖172.7萬(wàn)噸，同比減少約36.5萬(wàn)噸。從這個(gè)榨季的進(jìn)口量來(lái)看，本榨季的進(jìn)口量得到管控，符合商務(wù)部對于對進(jìn)口食糖采取保障措施的精神。2017年的中國食糖進(jìn)口量應該會(huì )低于上一年度的306萬(wàn)噸，筆者認為只是在220-230萬(wàn)噸左右。而16/17榨季的進(jìn)口量也將會(huì )大幅低于15/16榨季的374萬(wàn)噸，按照當前巴西和泰國等主產(chǎn)國因為受到進(jìn)口管控的原因而導致的進(jìn)口減少的趨勢，16/17榨季的食糖進(jìn)口量將低于300萬(wàn)噸。同時(shí)國內政府當前也是比較重視打擊走私這一塊，在邊境也采取了措施，進(jìn)口管控和打擊走私，這也為國產(chǎn)糖的銷(xiāo)售讓出空間。但是內外價(jià)差擴大，又和上一輪牛市相比配額外的價(jià)格一直高于國內的價(jià)格相比有了天壤之別。

　　

　　進(jìn)口利潤空間

　?。?）食糖高位震蕩，替代也在慢慢發(fā)生

　　每次高糖價(jià)總能引發(fā)淀粉糖替代白糖，比如2003年至2005年，2009年至2011年。而從2016年的白糖上漲，產(chǎn)區的現貨價(jià)格逼近7000元/噸，在控制成本的理念下，部分終端企業(yè)選擇了向淀粉糖靠攏，可口可樂(lè )、百事可樂(lè )、康師傅、娃哈哈、達利等終端企業(yè)都在使用淀粉糖或在考慮使用淀粉糖，考慮到口味的變化與淀粉糖的特性，一旦改了配方，這種替代將是不可逆的。

　　并且近幾年淀粉糖低于白糖的替代也是一個(gè)轉市的信號。不過(guò)今年的含糖食品消費量不錯，2017年1-5月份國內主要七類(lèi)含糖食品累計產(chǎn)量均呈增長(cháng)趨勢，增幅在1.64%-7.93%之間，冷凍飲品類(lèi)，累計產(chǎn)量145.75萬(wàn)噸，累計同比增長(cháng)7.93%;果蔬汁飲料類(lèi)，累計產(chǎn)量956.49萬(wàn)噸，累計同比增長(cháng)7.33%;速凍米面類(lèi)，累計產(chǎn)量233.39萬(wàn)噸，累計同比增長(cháng)5.90%;罐頭類(lèi)，累計產(chǎn)量474.94萬(wàn)噸，累計同比增長(cháng)5.59%;糖果類(lèi)累計產(chǎn)量130.84萬(wàn)噸，累計同比增長(cháng)2.90%;乳制品類(lèi)累計產(chǎn)量1156.53萬(wàn)噸，累計同比增長(cháng)1.74%;碳酸飲料類(lèi)累計產(chǎn)量690.1萬(wàn)噸，累計同比增長(cháng)1.64%。含糖食品的消費增加，使得我們對夏季消費旺季還抱有期望。

　　

　?。?）三季度容易造成榨季末上漲行情

　　從2006年至2016年統計的季節性規律

	7月	8月	9月
上漲概率	27.3%	45.5%	63.6%
下跌概率	72.7%	54.5%	36.4%

　　從2006年至2016年的月度漲跌規律來(lái)看，7月的上漲概率不足三成，到了8月的上漲概率接近五成，到了9月的上漲概率則超過(guò)了六成。從月度的漲跌規律來(lái)看，在榨季末期，由于食糖庫存比較少，剛剛開(kāi)榨的甜菜糖未能夠滿(mǎn)足市場(chǎng)的供應，市場(chǎng)往往能夠在第三季度出現反彈。

　?。?）國儲糖將是平衡國內食糖市場(chǎng)的重要來(lái)源

　　2016至2017年度，菜油大量拋儲，國內菜油價(jià)格一落千丈；近期，為了實(shí)施供給側改革去庫存的國策，且為了彌補國內的供需缺口，棉花也進(jìn)行了拋儲，按照20000元/噸以上的收購價(jià)，棉花當前的拋儲就是拋一噸就虧一噸。同為軟商品的白糖，國家自從在本榨季初期拋了82萬(wàn)噸之后便沒(méi)有動(dòng)靜，隨后在二季度一度出現各種拋儲的傳聞，但是始終沒(méi)有出現拋儲，這也體現的出國家保護國內糖價(jià)的意圖。按照往年的拋儲數量，三季度的拋儲頻率是最高的。

　　

　　國儲方面，今年國內在拋了82萬(wàn)噸的國儲量后（連帶地儲），還剩余約650萬(wàn)噸左右的國儲糖，均超過(guò)上一輪牛市的量（如下表），國儲糖相對于上一輪牛市時(shí)的國儲作為價(jià)格上漲的調控手段，到現在已經(jīng)成為了制約價(jià)格上漲的一個(gè)主要因素。

	07/08榨季	08/09榨季	09/10榨季	10/11榨季	11/12榨季
國儲量（萬(wàn)噸）	173.6	249.7	133.9	71	410

　　按照16/17榨季1500萬(wàn)噸的消費量，產(chǎn)量929萬(wàn)噸、走私量預估200萬(wàn)噸、進(jìn)口230萬(wàn)噸，上個(gè)榨季結轉工業(yè)庫存60萬(wàn)噸，進(jìn)入16/17榨季50萬(wàn)噸的倉單量與已經(jīng)拋儲的82萬(wàn)噸的量來(lái)算，16/17榨季并不缺糖。另外截至5月底全國的工業(yè)庫存還有400萬(wàn)噸的庫存，同比下降5萬(wàn)噸，而從06/07榨季以來(lái)全國的6月至9月的總的銷(xiāo)糖量的平均數在387萬(wàn)噸，因此從庫存量來(lái)看并不是大的壓力，當然，這個(gè)只是在三季度不放儲的情況下。

　　

　　全國單月銷(xiāo)糖量

　?。?）倉單量歷史新高

　　

歷年倉單變化圖

　　截至6月26日當日，鄭商所的“注冊倉單+有效預報”已經(jīng)達到77660張，同比增加9602張，已經(jīng)是同時(shí)期的最高水平。廣西現貨升水期貨，一個(gè)方面是廣西現貨作為優(yōu)質(zhì)糖源并不愁賣(mài)。另外一個(gè)原因也是國內的銷(xiāo)售有問(wèn)題，才會(huì )導致糖廠(chǎng)或者貿易把貨都壓在盤(pán)面上，特別是2015年12月1日通用倉單改為非通用倉單后，大家可以明顯的看到北方的交割庫多是一些甜菜糖，而由于甜菜糖因為口味和用戶(hù)習慣的問(wèn)題，甜菜糖客戶(hù)群體比較穩定。鄭商所將在17/18榨季以后實(shí)施新的白糖交割庫升貼水規則，降低了北方部分進(jìn)口糖的加工地的升水，并且提高了部分銷(xiāo)區的升水，這樣就降低了北部加工糖的交盤(pán)導致盤(pán)面壓力增加的局面。當前的倉單已經(jīng)從頂峰的超過(guò)9萬(wàn)張降到了不足現在7.8萬(wàn)張，部分套保商也獲得了相應的利潤，隨著(zhù)新榨季的到了，盤(pán)面的倉單也將會(huì )逐漸下降，這些倉單也將流入市場(chǎng)。

　　但是這接近80萬(wàn)噸的量流進(jìn)市場(chǎng)，接近國內在三季度中某個(gè)月的銷(xiāo)糖量。也就是說(shuō)雖然后期倉單流出對于盤(pán)面沒(méi)有壓力，但是對于現貨市場(chǎng)來(lái)說(shuō)卻有銷(xiāo)售壓力。

　　

　　四.小結

　　面對國際原糖的跌跌不休，內外價(jià)差越拉越大，這個(gè)和上一輪牛市相比時(shí)有很大的差別，首先是宏觀(guān)方面的差距，上一輪牛市在國內的“四萬(wàn)億刺激”以及美國實(shí)施的幾輪量化寬松政策，貨幣的大量超發(fā)為大宗商品的“起飛”提供了較好的外部環(huán)境，而今年美國實(shí)施加息，準備實(shí)施“縮表”，國內金融去杠桿，央行收緊貸款，M2持續下降，因此當前的金融環(huán)境同上一輪牛市已經(jīng)今非昔比。

　　再者來(lái)看，自從2014年的底部到2016年的最高點(diǎn)，已經(jīng)歷經(jīng)了三年，按照“三年熊市，三年牛市”的時(shí)間尺度算，2017年也算是牛市的末尾，大家追高的信心已經(jīng)不足。并且已經(jīng)有終端集團進(jìn)行了替代，高糖價(jià)產(chǎn)生的替代無(wú)形中壓制了白糖的上漲空間。并且國內的倉單也可以看得出今年消費的這一塊并沒(méi)有出現亮點(diǎn)，因此才造成拋盤(pán)面比較多，現貨市場(chǎng)也是乏善可陳。

　　但是，國內并非就沒(méi)有利好的因素，提高食糖關(guān)稅、打擊走私，進(jìn)口食糖管控，國家一直是比較堅定的維護國內正規食糖的銷(xiāo)售市場(chǎng)，但是由于國外原糖破位下調，這使得內外價(jià)差拉大，這個(gè)也和上一輪牛市進(jìn)口成本居高不下、配額外進(jìn)口糖價(jià)格高于國內形成了鮮明對比，無(wú)形中在心理上對于壓制國內多頭心理。但是對于下個(gè)榨季筆者認為國內還是不要太悲觀(guān)，一個(gè)是對于產(chǎn)量增量或許不如市場(chǎng)預期的幅度大，另外一個(gè)是國內繼續打擊走私，市場(chǎng)依舊維持高關(guān)稅。

　　當前國際糖市已經(jīng)下破了13美分，7月合約到了12.56美分，10月合約也到了12.76美分，巴西乙醇折合糖價(jià)大概在12.4美分左右，也已經(jīng)接觸了市場(chǎng)認為的“乙醇底”，后期能不能有所反彈則是需要看現貨需求的力度，中國限制進(jìn)口和打擊走私的已經(jīng)在盤(pán)面反應過(guò)，后期看印度能否還會(huì )進(jìn)口，但是可能性似乎不大，需要關(guān)注在12美分至13美分之間現貨的需求力度。

　　國內方面，筆者認為在三季度將是主要一個(gè)去庫存狀態(tài)，當前國內繼續打擊走私，當前制糖集團現貨庫存壓力不大，而三季度又有中秋的備貨需求，國內現貨缺乏暴跌的基礎。

　　當前廣西主流集團報價(jià)還是在6500以上，鄭糖709合約已經(jīng)跌破了6400，隨著(zhù)后期移倉換月，主戰場(chǎng)將逐步轉移到801合約。筆者認為在國家政策支持下過(guò)度看空并不宜，但是上方高度也有限，主力合約的撐位在6200-6300，壓力位在6500、6750。